Malgré une poursuite de leur surperformance globale les foncières cotées n’ont pas échappé à la dépression des marchés boursiers en 2011. L’Euronext SIIC France indice IEIF dividendes réinvestis a limité son recul à 12,2 %
L’année 2011 s’est refermée sur un bilan très négatif pour les marchés boursiers. Les valeurs immobilières qui avaient bien résisté jusqu’à l’été aux turbulences frappant d’abord les valeurs bancaires ont ensuite flanché au mois de septembre.
Cependant en ce qui concerne les sociétés d’investissement immobiliers cotées (SIIC) , la surperformance par rapport à l’ensemble du marché s’est à nouveau manifestée en 2011 comme cela a été sans cesse- sauf en 2007 – le cas depuis la création du statut à partir de 2003. Le contre-exemple de 2007 reste donc isolé. Maigre consolation, car le bilan 2001 des SIIC n’es reste pas moins lourd.
L’indice IEIF Euronext SIIC France a vu sa valeur amputée de 18,17 % contre 19,07 % pour l’indice phare de la place parisienne, le CAC 40. Une performance presque en ligne. Mais l’écart s’accroît grâce aux généreux dividendes des foncières. Le recul de l’indice IEIF SIIC France n’est alors plus que de 12,20 % tandis que celui du CAC 40 dividendes réinvestis atteint 15,6 %. Une différence appréciable de 3,4 %. Cette tendance demeure si on opère la comparaison avec l’indice large de la Bourse de Paris, le SBF 120 qui a reflué de 16,3 % en 2001. Et si on se réfère à l’indice Mid&Small qui offre un meilleur reflet pour le plus grand nombre des valeurs du secteur la résistance des foncières apparaît encore plus manifeste puisque cet indice a perdu 21,5 % l’an dernier.
A l’échelon européen, l’Epra Nareit Europe Index a terminé sur un repli de 15,7 % affichant une évolution en ligne avec l’indice IEIF REIT Europe qui a cédé 15,16 % en 2011. Comme à l’échelon français les foncières européennes ont fait preuve de résistance face à l’indice général Euro Stoxx 50 en recul de 17,05% l’an dernier. Le réinvestissement des dividendes porte l’écart à plus 3 % au vu de la perte de 14,05 % de l’indice brut Euro Stoxx 50 qui ramène ses pertes à 10,96%
Difficile de résister à un contexte globalement perturbé. Dans cette tempête, mieux valait ne pas prêter le flanc aux inquiétudes des investisseurs. MB Retail, la seule SIIC qui ait été victime de vente stressée (cf le centre commercial de St-Quentin en Yvelines) sous la pression de ses banques a vu son cours de Bourse s’effondrer de près des trois quarts ( -72,3 %). Sans aller jusqu’à cette extrémité les sociétés dont la dette est apparue comme trop lourde ou mal sécurisées car d’une duration trop courte ou assortie de covenant trop stricts ont particulièrement souffert. C’est ainsi que sept SIIC – Acanthe Développement, Zublin Immobilière, Cegereal, Tour Eiffel ,ADC SIIC, Foncière des Régions et Affine – ont connu une baisse de plus de 25 % de leur cours de Bourse. C’est que le marché s’inquiète du mur de la dette. Bien que les SSIC n’aient pas ménagé leurs efforts depuis 2008 pour rééquilibrer leur bilan et allonger la duration de leur dette, l’ampleur des sommes à refinancer peut donner le vertige. En début d’année 2011, DTZ Research chiffrait à 11 milliard le montant du refinancement nécessaire d’ici la fin 2012 pour le secteur immobilier français. Le bon comportement d’Unibail Rodamco, la plus grosse foncière européenne, dont l’action a perdu moins de 10 % l’an dernier tient au moins en partie à la capacité de diversifier ses financements en lançant avec succès des emprunts obligataires classiques. Un bienfait de la cotation qui a aussi profité à la Foncière des Régions…
A l’opposé 7 SIIC termine l’année en progression : la palme revenant à Eurosic qui s’est adjugée 17 % suivie par Foncière Paris France en progrès de 6,5 %. Ces deux sociétés ont
fait l’objet d’opérations financières. Eurosic a été reprise par un professionnel reconnu de l’immobilier coté, Charles Ruggieri par l’intermédiaire de ses holdings Monroe et Batipart. FPF pour sa part à inauguré les offres publiques hostiles. PHRV sociétés non cotées et société-sœur de la Siic Foncière 6 et 7 et de la société financière Cofitem-Cofimur a saisi
l’opportunité d’une décote sur son actif net par action de 144 euros en lançant une OPA à 100 euros, relevée ensuite à 110 euros. On voit dans cette opération, même si certains jugeront l’OPA peu généreuse que la décote sur actif net réévalué (ANR) constitue le deuxième matelas contre la baisse des cours de Bourse, après le dividende bien sûr. A cet égard la prime de rendement sur les emprunts d’Etat (OAT) offerte par les SIIC qui dépasse aujourd’hui 4,5 % est à son zénith … Avec la chute des cours de bourse qui s’est accélérée à partir de septembre dernier, les décotes des cours de Bourse sur les ANR se sont amplifiées. Dans son étude sectorielle parue à la mi-décembre, Société Générale estimait que la décote de l’échantillon des foncières d’Europe continentale que les analystes de la banque suivaient atteignant 20 % sur l’ANR 2012 de ces valeurs. Mais encore cet échantillon est-il constitué des grosses valeurs de la cote. Dès lors que l’on regarde les titres les moins liquides des décotes de près de 40 %peut apparaître.
Au-delà des problèmes de refinancement les investisseurs se sont inquiétés des conséquences du ralentissement de la croissance sur la valeur des bureaux. Cependant pour certains observateurs le bas de cycle est déjà dernière nous avec des loyers de bureaux ayant reflué de 15 % en trois ans en accompagnant des renégociations de baux sécurisant les cash flows futurs. D’ailleurs les valeurs d’ANR ont eu tendance à se raffermir l’an dernier. Ce n’est donc pas essentiellement les fondamentaux des SIIC qui ont causé le recul de leur cours de Bourse.
Alors 2012 commence-t-elle sous de meilleurs auspices ? L’immobilier sous toutes ces formes reste une classe d’actifs recherchée dans le contexte de crise actuel. Pour leur part les SIIC dont l’endettement et resté sage (LTV inférieure à 40 %) pourront saisir des opportunités sur un marché toujours marqué par des acteurs plus fragiles. Les créations – ou les destructions – d’emplois sont un paramètre important pour les prochains mois. Quant au désengagement redouté dans l’actionnariat des SIIC dans le sillage du renforcement des réglés prudentielles visant les assureurs (Solvency II) et les banques (Bâle III) il est encore trop tôt pour en mesurer exactement les conséquences.
Christophe Tricaud
